今亮点！拆解方三文对谈王国斌：自洽之谜，悖论之惑，与被低估的三句

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话说昨天早上带着儿子学游泳，看着他们在游泳池里面扑腾。手机朋友圈刷到了“方略”，雪球推出了创始人方三文（下称方丈）的深度访谈系列，打开一看，片头大气磅礴，方丈一席风衣走在二月的上海街头，颇有“投资版十三幺”的赶脚。而第一期的访谈嘉宾，王国斌先生（下称国斌），也是投资圈里沉甸甸的人物。应该有好戏。不过当时看了大概有10分钟，因为其他事的打扰，中断了。到了昨晚，发现有一些争议性的言论出来了，比如有读者说国斌的某些说法不自洽，等等。这激发了我进一步的兴趣，于是今天早上我专门抽出了整段时间，把这个视频认真看了一遍。下面我会讲五个部分：我的观感，整个访谈的隐形结构，国斌的“自洽之谜”，方丈挖的“坑”，以及被低估的三句话。开始之前，我先做一下利益声明：我跟方丈认识，吃过饭聊过天。我跟王国斌先生本人不认识，但是跟他之前在东方红的两位核心搭档都认识。下面的文章基于我个人立场，不代表任何一方，也没有任何商业利益。1、我的观感首先应该向方丈和国斌两位致谢，这是一场棋逢对手的，高质量的对谈。方丈在创立雪球之前是非常资深的媒体人，在南方周末负责头版，功力深厚。创立雪球之后，他在投资领域的理论，实践，各方面造诣都非常到位。尽管多年不出（媒体）江湖，但是在这次访谈中，依旧可以看到非常强的提问功力。这个功力，我想一方面来源于他多年的媒体素养，另一方面也跟方丈的个性有关，他的个性在圈子里也是闻名的。国斌在访谈中展现出了儒雅，睿智，专业的形象。尽管某些地方听起来似乎有那么一点不自恰（我在后面会详细分析）。但整体来说含金量很高，尤其是有几句重要的话，很可能被读者低估了，我会拎出来专门讲。2、访谈的推进结构按照我个人观感，我先复盘一下整个对话的上半段的推进结构（后半段的部分主要谈行业就不作为重点了）。上半段谈投资理念，投资逻辑和投资本质比较多，重点放在这一部分。一场访谈的隐藏结构是由三个因素共同决定的，首先是采访者的议程设置，第二个是临场迸发出来的灵感抓手。比如嘉宾抛出了某个词，这就可能一个新的入口，引领了访谈结构的变化。第三个要素是后期的剪辑，我们现在看到的顺序并不一定是当时的原始顺序。我目前看到的逻辑是这样的，由五个关键词顺序推进。关键词1：噪音与叙事。国斌谈到大部分中国的投资者是基于噪音和叙事去做交易，他自己当然不是。由此引出了关键词2：基本面投资者。在这里国斌做了一个区分，把基本面投资者和价值投资者做了一个区分。他认为，站在公司所有者的角度去考虑问题，就是基本面投资者。然后到了第3个关键词：市场有效主义者。国斌说我自己是个市场有效主义者，这个定义引发了很有意思的矛盾，这个后面讲。然后出来的关键词4：洞察力。一个市场有效主义者，怎么能赚到超额收益呢？在这里国斌抛出了洞察力这个说法。然后出来第5个关键词：能干与幸运。如何去对企业家做评估呢？国斌认为，看过成百上千的企业家之后，最重要的两个要素，一个是能干，一个是幸运。以上是我听到的这场对话背后的隐藏的逻辑，对话沿着这个结构往前演进。3、国斌的“悖论之谜”视频发布之后，网上出现了一些争议，我看过之后，觉得质疑的文章里面，有一些是断章取义的部分。不过，仔细推敲，国斌的表述中，的确出现了三个有意思的悖论（我也会试着分析一下可能的原因，以及画蛇添足一下）。第一个悖论，是关键词1“噪音与叙事”与关键词2“基本面投资者”的矛盾。国斌谈到，噪音与叙事不是我们要看重的，但另一方面他又说作为一个价值投资者必须考虑催化剂，“如果你不考虑催化剂你会死掉的。”在这里方丈问了一个尖锐的问题——你说的催化剂不就是叙事吗？国斌的回答是：不完全是，也许跟叙事有关系。这里的表达的确不够完整和自洽。这可能是现场临时表达的原因，也可能是后期剪辑的原因。总之，呈现出来的结果，没有达到完整的逻辑自洽。如果要我画蛇添足，一个可能的说法是：投机者会根据叙事去买入，而基本面投资者则是根据基本面逻辑买入，但是并不排斥有风来（叙事的浪潮）。而且，市场风格和情绪总是轮回的。根据良好的基本面逻辑买入的东西，大概率在将来某一天迎来起风的时候。第二个悖论，来自于第2个关键词“基本面投资者”与第3个关键词“市场有效主义者”的冲突。我们知道，很多著名的基本面投资者，都对尤金·法玛教授的有效市场理论嗤之以鼻。比如说巴菲特曾说，“如果市场总是有效的, 我只能沿街乞讨。”所以当国斌说自己是一个市场有效主义者的时候，其实我隔着屏幕都大吃一惊。这里有一个明显的矛盾，如果你相信市场是有效的，那么你就应该跟随约翰·伯格去做指数基金，而不应该做主动投资，因为市场有效意味着任何人无法长期获取超额收益。在方丈的追问下，这里国斌给出了一个解释，市场有效是一个结果，但是它存在一个过程，是从无效到有效的过程。所以我的理解，他的意思是说在这个无效的有效的过程中，给了我们抓住市场无效性的机会。所以你发现没有，这本质上是个文字游戏。在结果上市场最终是有效的，但是我们永远处在过程当中，在过程中市场是有无效性的。在这里，你会发现国斌说的市场有效主义者，跟巴菲特对市场有效主义的讽刺居然不矛盾。这不是理念之争，这只是文字游戏。也就是说国斌在逻辑上并没有不自洽的地方，但是在表达上很容易引发误解。我猜想，国斌这样的表达方式，可能跟他的思维习惯有关。但坦率地说，的确不太利于外人理解。第三个悖论，来自于国斌对优秀企业家的定义，就是能干与幸运。尤其是幸运这个词，我相信同样引发了方丈的好奇，他围绕这个词，追问了好几个问题。而我听下来的结论是——国斌在这里用错了词。国斌对幸运的定义是：宏观大趋势与微观需求的匹配。比如他讲到新能源，说当你处在一个长期向上的行业，就是你的幸运。这个定义其实是可以进一步推敲的。通常我们认为的幸运是非自己可控的因素，比如你买彩票中不中，你完全不可控，这是上帝在掷骰子。但是你是否处在一个长期向上的行业当中，并不完全是不可控的，某种程度上你是有一定的自主选择权的，尤其对于企业家来说。如果你定义幸运是处在一个向上的大趋势中，这个幸运的定义中就已经包含了能干（选择行业与趋势的能力），也就是说在国斌的定义里，幸运与能干有交集。用量化行业的术语来说，这两个因子不是正交的。这个边界如果能够进一步厘清，表达就不那么容易引起误解。我听下来觉得，国斌定义的幸运，其实换一个词就豁然开朗。他把能干定义为管理能力，那么幸运其实就是一种战略能力（做取舍，选择的能力），再加一点运气。如果这样去表达，也许就不会有误解了。4、说说方丈挖的“坑”在整场对话中，方丈的表现是犀利而睿智的。不过有些问题如果仔细推敲，也许有点“小坑”。比如，方丈问，企业现金流的增长有点像受地心引力的影响，它是有上限的，而赚博弈的钱理论上是无上限的，为什么不去赚博弈的钱呢？其实这个提问的假设值得商榷：企业现金流的增长也许是有上限的，但不同行业的上限差很远。比如茅台，至今都没有达到上限。这并不像地心引力。通常我们说地心引力的影响，一般是指均值回归。相比之下，企业的估值更像受地心引力的影响，情绪上来的时候，估值可以上天，情绪一过去它就会回落。另外，博弈的钱在理论上也不是无限的。博弈是典型的分蛋糕，既然是分蛋糕，就不是无限游戏。再比如，方丈问：举个简单的例子，中国的GDP比十年前大概涨了几倍，但是现在的上证指数跟十年前差不多，这个怎么用基本面解释呢？这个问题也可以说有个“小坑”，因为上证指数是一个非常特殊的编制方式，比如大量的金融地产股。如果我们换一个指数，用沪深300指数再加上分红，这个问题就不成立了。但我相信这倒不是方丈故意挖坑，而是他想通过不同角度的提问去激发出真正有价值的干货出来。这样的激发下，让对话更精彩。5、国斌被低估的三句话最后谈谈我认为国斌被低估的三句话，这三句话其实包含了投资理论，实践与时间的沉淀，很有价值。第一句话：资金策略决定了投资策略。这句话非常重要。我曾经写文章谈过，看起来投资是一个特别平等的游戏，但其实二级市场投资是非常不平等的游戏。你拿着不同属性的钱，你就在玩不同的游戏。有些属性的钱决定了你的投资难度是很高的，像高考水平。而如果你拿到某些属性的钱，比如像巴菲特的钱（长久期，负成本），你的投资可能就是一个中考水平，你的难度要低一个数量级。国斌说出这句话，一定是对此深有体会。第二句话是：枪不仅要瞄准，一定要打出去，打的中打不中都不重要，但一定要打出去，所以一定要找到一个确定性的点。这句话点出了做分析与做投资这两件事情的本质区别。曾经有不少朋友问我，做卖方分析师和做基金经理的区别。我说这是两种不同的能力模型。卖方分析师可以不断的瞄准，但是不需要射击，不需要承担射击之后的高压。但是投资不一样，哪怕你没有先进的8倍镜，16倍镜，没有红外线，你也得射击。最终考验的是你的决策能力，尤其是高压下的决策能力。这是为什么有些分析师做的很好，但是转型做投资并不成功，因为它是背后是不同的能力模型。第三句话：在谈行业的时候，国斌还说了一句话，也很重要——所有的技术创新企业最后带来的回报都是给了消费者，而不是给了股东。所以从长期投资来看，他们不是好的投资标的。这句话也非常重要，它会帮你排掉很多雷。比如巴菲特有一个著名的失败案例，就是投资航空股。他自己也总结说，看起来飞机的发明是人类最伟大的发明之一，但是投资航空股基本上是赚不到钱，还有可能血本无归。为什么？因为他们竞争太激烈，最后的价格战是消费者受益，而股东输的一塌糊涂。这三句话，都很值钱。以上分析完毕。最后，再次感谢这场精彩的对谈。期待方丈主持的“方略”，接下来精彩纷呈。也祝福国斌在新平台继续稳准狠，谱写优秀的长期业绩。