紫燕食品：佐餐卤味龙头开启全国化扩张 核心大单品“夫妻肺片”具有较强护城河

紫燕食品(603057)是国内历史悠久的佐餐卤味龙头，在华东区域形成了很强的品牌力。公司成立于1989年，主营卤制品研发、生产和销售，现已建成多座大型标准工厂，在全国范围内开设超过5300家品牌连锁店，是其他佐餐卤味头部品牌的5倍以上，处于绝对领军地位。目前，公司全国化进程如火如荼，计划开店1万家。2021年公司实现收入/净利润分别为30.9亿元/2.7亿元，对应近三年CAGR分别为12.7%/15.1%。

佐餐卤味市场空间大，产品单价高，生命周期长。对比休闲卤味，佐餐卤味多以正餐消费为主，消费者更关注口味和质量，消费刚性更强，因此消费频次高，价格敏感度低。供需两旺背景下，佐餐卤味已经迎来良好的发展契机，未来行业集中度还将进一步提升，品牌化和连锁化潜力将逐步释放。根据沙利文数据，2021年，我国佐餐卤味零售端市场规模超过1800亿元，并以10%左右的速度高速增长，市场规模约为休闲卤味市场的两倍。根据艾媒咨询，2019年，我国佐餐卤制品行业CR5约为4.1%，紫燕食品市占率为2.62%，市场份额超过第2-5名的总和。相较于休闲卤制品20%的CR5水平，佐餐卤制品行业市场集中度存在很大的提升空间。

紫燕食品产品端优势明显，核心大单品“夫妻肺片”具有较强护城河。公司90%左右的主营收入来自于鲜货产品，“夫妻肺片”作为大单品收入占比超三成，由于用料上乘、调味独特，可以因地制宜微调口味，适口性强，受到了各地消费者的喜爱，销售收入从2018年的6.28亿元增长至2021年的9.33亿元，CAGR为14.11%，已经构建了较强的产品壁垒。公司产品研发能力强，产品矩阵丰富，口味变化性强，以川卤口味为基础，揉合粤、湘、鲁众味，除“夫妻肺片”外，还衍生出“百味鸡”“紫燕鹅”“藤椒鸡”以及“虎皮凤爪”“霸王鸭脖”等百余种产品，覆盖佐餐、休闲零食场景，满足客户一站式的购物需求。

公司单店模型成熟，全国化布局与先进的信息化水平为后续业务扩张打下坚实基础。第一，单店投入产出高：由于公司主营佐餐类卤味休闲食品，相比较于休闲卤味，客单价相对较高，因此单店销售收入高于同行，根据公司招股说明书和草根调研，公司经销商及门店环节的毛利率在35%-40%，净利率在11%-15%，初始投资回本周期在13-16个月左右，基本符合“投资金额较小，投资回报较快”的特征。第二，拥有较高的信息化水平和完善的供应链：目前公司已经在宁国、武汉、连云港、济南、重庆建立了高标准的区域中心工厂，初步形成了全国性的产能布局，能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。同时公司实现核心业务的全系统化管理，并完成了不同系统之间的集成整合，信息化建设水平高。

上市募资进一步强化优势、弥补短板，为全国化布局提供良好供应链和品牌力支撑。公司上市发行4200万股，募集到5.65亿元：一、57%用于新建产能，计划在2021年基础上提升26%;二、14%用于建设大型仓储基地，公司利润率波动主要和成本有关，通过增加囤货能力可以平滑成本波动;三、14%用于品牌营销，对品牌营销的重视度在逐步提升，开始加强对年轻消费群体的触达。

安信证券表示，紫燕食品凭借着强劲的品牌力，现已成为餐桌卤味行业的细分龙头，竞争优势明显。短期来看，随着疫情恢复，公司线下门店动销持续好转，营收环比迎来修复。长期来看，公司募投产能落地，叠加完善供应链网络建设，未来公司将进一步凭借两级经销网络加快全国扩张进程，享受行业集中度提升带来的红利。预计公司2022-2024年收入分别为35.7亿元、44.5亿元、53.8亿元，同比增长分别为15%、25%、21%，净利润分别为2.44亿元、4.03亿元、5.19亿元，对应EPS分别为0.59元、0.98元、1.26元。首次评级给予增持-A评级，6个月目标价34.20元/股，对应2023年35倍PE估值。

国海证券表示，佐餐卤味市场规模是休闲卤味的两倍，公司龙头地位显著，拥有成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局以及稳定的经销商团队，未来有望受益于行业集中度的提升。预计公司2022-2024年EPS分别为0.68元、0.84元、1.09元，首次覆盖给予“增持”评级。