预计恒指调整到20,000点 不必担心进入新一轮跌市-焦点关注

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上周港股继续调整，恒生指数全周下跌2.22%，收报20,719点。恒生科指下跌2.40%，收报4,258点。大市成交明显缩量，风险偏好转差，上周五大市成交金额下跌至仅897亿港元左右。港股通流入及流出梅花间竹，流量没有预测性及持续性，而上周三曾大幅净流入约59亿港元，但当中88%的流量买入盈富基金(2800 HK)及恒生中国企业(2828 HK)这两只ETF，沽出其他个股，说明内资对港股还是较为谨慎，主是借助ETF追踪BETA，以免跑输大盘。

板块方面，12个恒生综合行业分类指数中，仅必需消费及电讯指数录得升幅，能源指数也仅微跌0.2%左右，其他分类指数要下跌1.2%-5.1%不等，医疗保健指数跌幅最大。市场很明显厌恶风险，追求防御性及现金流比较稳定的个股或行业。

上周港、美股市场回归宏观交易，大家重新重视美联储加息的决心。事实上，市场早前对降息过度乐观，提前抢跑，随着上周多个宏观数据出炉，市场已完全校正了今年加息预期，并进一步上调了终端利率的预期。美国2年期债息回到4.7%，10年期又回到3.9%的水平，随着加息预期的修正，2年期债息很大机会突破去年11月的高点，而10年期债息可能回到4%的水平，但要回到4.2%的高点有点难度。

美国1月的经济数据显示经济很有韧性，衰退风险下降了，1月火爆的非农、历史低位的失业率、1月零售销售环比+3.0%，大超预期的+1.8%；核心零售环比+2.3%，超预期的+0.8%。CPI及PPI同比增速在下行，但是下行速度有所放缓，背后主因是美国居民工资增速较快，蓝领工人就业市场火热支持消费，另一方面中国重新开放提振了大宗商品的价格。市场已完全修正此前大幅抢跑年内降息的乐观预期，利率期货隐含的年底利率区间已向美联储12月的SEP重新靠拢。利率期货预计年内终端利率提高至5.25%-5.50%的区间，预计12月目标利率为5.06%，较月初大幅上升66个基点。

总体上，在考虑高利率对实体经济的伤害逐渐浮现之下，最可能的情况应该是终端利率不再升高，而是靠长期维持高利率抗击通胀。因此，对于利率及流动性的大框架来看，至少在上半年流动性都不是宽松，因此在估值扩张上不要抱太大期望，一些有现金流、有盈利、会派息、抗通胀的企业会较受投资者欢迎。

港股方面，历次牛回头起点，往往是行情修复至恒指远期PE均值(11.8倍)附近，此后行情驱动从估值转向盈利。目前恒生指数自高点最多累计调整8.8%，预测PE调整6.8%，无论从调整幅度及时间均未及历史平均水平。港股自11月上升以来，主要是风险溢价收缩及估值修复带动，当中包括1) 防疫及地产政策大转向，预期经济积极复苏；2) 预期美联储暂缓加息，美元流动性边际宽松。1月的居民贷款、物价数据及春节的消费显示经济还是弱复苏，此前的预期太高。当前经济数据进入真空期，叠加无风险利率上行，大家对流动性预期再度修正，股价出现调整也是很合理。我们预计恒生指数的调整目标至将达到20,000点，届时操作的窗口会打开，值博率亦会提高。只要港股后续调整得更深，往后的弹性就愈大。

本轮下跌是港股牛市中的一次中期调整，不必担心进入新一轮跌市。内地针对地产等监管政策已积极转向，有助改善中长期风险溢价及盈利增长。内地经济尚处于弱复苏的时刻，消费场景恢复会逐渐反映在居民收入预期上，并传导至终端消费。