【短讯】强强联手！合并整合放大城投新能级 |城投整合观察③

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（编辑 杨斌）据不完全统计，2022年至2023年2月，全国已累计发生465起城投整合事件。2月，浙江省的城投整合事件较多，其中杭州市级平台的整合受到关注。合并整合后的城投不仅压缩了城投数量，有利于债务管控，且有助于做大城投资产规模。杭州市属平台整合动作较大根据安信固收的统计，2023年2月共发生城投整合事件38起，共涉及10个省份（直辖市）。其中浙江发生15起整合事件，占比39.5%；山东发生6起整合事件，占比15.8%；湖南发生4起整合事件，占比10.5%；广东及江苏发生3起整合事件，占比7.9%。图：2月分省城投整合事件数量（数据来源：安信固收，整理）在浙江的多起城投整合事件中，杭州市级平台的系列整合引人关注。首先是杭州市城市建设投资集团有限公司（简称“杭州城投”）合并了杭州市钱江新城投资集团有限公司（简称“钱江投资”）。其次，在杭州城投下新设杭州市安居集团有限公司（简称“杭州安居”），配合划入钱江投资的资产，包括亚运建设有限公司以及市财政以及国资委的其他资产。原杭州城投的子公司杭州市居住区投资建设有限公司（简称“杭居投资”）也成为杭州安居的子公司，配合划入资产。另外，杭州市商贸旅游集团有限公司合并了杭州市运河综合保护开发建设集团有限责任公司。图：杭州市市属城投平台股权情况（整合前）（数据来源：中泰固收，整理）图：杭州2月市级城投平台整合详情（加粗为发债主体）（数据来源：安信固收，整理）强强联手，整合带来三大效果杭州城投的整合动作有迹可循。据杭州城投发布，2022年12月5日下午，杭州市城市建设投资集团有限公司召开干部大会。杭州市国资委党委书记、主任王希宣布杭州市委关于杭州城投集团和钱江投资集团整合的有关决定。杭州城投是杭州市最大的城市基础设施建设和公用事业运营主体，公司公用事业板块涵盖了燃气、水务、公交以及城市垃圾处理等业务，在杭州市具有区域专营优势。截至2022年三季报，杭州城投总资产1771亿元。中泰固收评价，公司整体资产质量较高，对基建项目垫款及拨出的城建资金形成了规模较大的其他应收款和其他非流动资产，对公司资金形成一定占用。债务方面，2022年三季度末，杭州城投总负债1160亿元，资产负债率65.48%，其中流动负债441亿元。目前，公司债券存量12只，规模127.71亿元，一年内到期25.31亿元。公司以长期债务为主，整体债务负担尚可。图：杭州城投存量债券剩余期限分布（数据来源：企业预警通，整理）钱江投资是杭州市钱江新城区块、城东新城区块、钱塘江南岸杭州亚运村以及会展新城的主要开发建设主体。截至2022年中报，钱江投资总资产671亿元。中泰固收评价，公司可供租赁物业、酒店及停车场等经营性资产盈利能力较强，可为公司提供持续的现金流入。截至2022年中报，公司负债395亿元，资产负债率57%，其中流动负债81亿元。中泰固收认为，公司债务期限结构合理，有较大规模的政府债券和专项借款，资金成本较低。钱江投资存量债券12只，规模158.30亿元，一年内到期40亿元。图：钱江投资存量债券剩余期限分布（数据来源：企业预警通，整理）杭州本地媒体对杭州城投和钱江投资的合并评价为“强强联手”。两者的主营业务存在重合，资源重组之后，除了做大规模，还可以将国有资本向优势产业集中，有效解决二者之间的同质化竞争、重复建设。安信固收认为，杭州较大力度的城投整合有三大效果。一是压减一级平台数量，有助于提高融资管控的集中性，整合过程中钱江投资的债券也由杭州城投承继，充分保障了债券投资人的权益。二是做大杭州城投。新组建的杭州安居放在杭州城投旗下，同时由杭州城投吸收合并钱江投资，有助于杭州城投资产规模进一步做大。三是组建杭州安居，由于保障性租赁住房相关融资政策优惠较多，近年来较多城市新设“安居”主体，有助于拓宽融资渠道。合并型整合并不鲜见城投整合的方式分为兼并重组（包括上层新设、平层新设、平级合并）、资产划转、政府股东变更。上述杭州市城投的系列整合动作涉及到了新设、平级合并、资产划转等多种方式，而杭州城投与钱江投资的合并是最主要的一环。城投合并整合并不鲜见。株洲为湖南省债务率偏高的地级市之一，主要源于早期城投平台数量众多、举债规模较大，2017年末株洲市级平台（一级平台）曾达到7家。2018年3月30 日，株洲市召开全市国资工作会议，提出“通过重组整合和清理退出，市本级保留不超过3 家平台公司”。2019年株洲湘江投吸收合并株洲交投，2020年株洲城发吸收合并株洲湘江投，3家主体合并为 1家。2019年株国投吸收合并株洲教投，2020年株国投吸收合并云龙发展，3家主体合并为1 家。整合完成后，株洲市级平台“由7变3”，保留株洲城发、株国投、株地产三家主体，其中株洲城发和株国投为主要发债主体。图：株洲市级平台合并案例（数据来源：安信固收，整理）2022年3月25日，江西省国有资本运营控股集团有限公司（简称“江西国控”）发布《重大资产重组公告》，为深入实施国资国企改革创新行动，做优做强做大省属国有资本运营平台，经江西省人民政府同意，决定将江西省国资委持有的江西铜业集团有限公司90%股权、江西省交通运输厅持有的江西省交通投资集团有限责任公司90%股权、江西省发改委持有的江西省铁路航空投资集团有限公司71.1447%股权、江西省国资委持有的江西省水利投资集团有限公司90%股权无偿划转至江西国控。图：江西省国有平台整合案例（数据来源：海通固收，整理）海通固收认为，江西国控通过整合省属国有企业集团股权，实现资本集中、信用增进、能级放大，并且对江西国控合并报表的资产规模、收入利润等财务指标产生积极影响。2月城投整合事件数量有所回落，仍处于高峰2022年四季度，在城投融资监管加严、国企改革三年行动收官的背景下，城投整合活跃度达到高峰。2021年全国城投整合事件发生133起；2022年城投整合进一步加速，全年城投整合事件数量已达到377起，同比增长181.3%。根据安信固收的数据，2023年以来城投整合有所放缓，2月共发生城投整合事件38起，相较1月（50起）回落，但仍处于近年较高水平。2022年与2023年1-2月累计发生城投整合事件465起。图：月城投整合事件数量（数据来源：安信固收，整理）从整合方式来看，资产划转是城投整合的主要方式。在2月发生的38起城投整合事件中，资产整合为23起，占比60.5%；其次是上层新设6起，占比15.8%；平级合并为5起，占比为13.2%。图：2月城投整合不同模式占比（数据来源：安信固收，整理）2月区县平台整合事件共发生19起，仍保持活跃，占比50%；市级平台整合事件共发生18起，市级平台整合的活跃度有所抬升，占比47%，省级占比降至3%。